证监会刘健钧：正本清源谈PE / VC

主办单位的速记稿未经刘健钧副主任审阅现场发到网上，因遗漏和错别字太多，一些引申后的报道就不完全准确。

正如刘健钧副主任所说：例如，《创投意见》起草小组由发改委牵头，证监会和我都只是参与者。我在介绍起草背景时说“起草小组多次向国务院办公厅和深改办领导汇报”，却被引申为“证监会向国务院领导多次汇报”!

本文为经刘健钧副主任审阅的正版，供参阅。
 

一 、行业回归本原的两个主流方向

股权和创投基金要回归到什么样的本原?如果从广义上讲，广义创业投资基金和广义股权投资基金是两个完全等同的概念。但为深入准确理解股权投资基金和创业投资基金，则更适合在狭义层面展开分析。按照狭义概念，股权投资基金的本原是并购投资，创业投资基金的本原是中早期投资。

1、股权投资基金本原：并购投资

要讲清“股权投资基金的本原是并购投资”，首先需要厘清基本概念。国内目前讲的“股权投资基金”，全称为“私人股权投资基金”(Private Equity)，它并不是一个准确概念。因为，如果只是从字面意义上去理解，“私人股权投资”的范围非常宽泛。例如，神华集团投资一家未上市的光伏企业，显然也是以非公开交易的“私人股权”方式做的投资;再如，神华集团收购一家未上市煤炭深加工企业，同样是以“私人股权”方式做的投资。然而，神华集团等控股公司所从事的上述两类“私人股权投资”显然不同于“私人股权投资基金”所从事的“私人股权投资”!神话集团所从事的上述两类私人股权投资，为的是与母公司形成战略协同效应，服务于母公司的战略目标，故属于战略投资范畴;而“私人股权投资基金”并没有自己的战略目的，其唯一目的是为投资者获取财务回报，故属于财务投资范畴。尤其是从概念起源看，所谓“私人股权投资基金”所从事的“私人股权投资”甚至还不是一般意义上的财务性私人股权投资，而只是一种并购类财务性私人股权投资!

不少人以为创投基金是股权投资基金的子概念，而真实的历史却是：所谓的“私人股权投资基金”起源于创投基金，其在相当长的历史阶段只是广义创投基金的子概念!创投概念最早可追溯到15世纪英国、西班牙等国支持创建远洋贸易企业的财务性投资活动。在当时创建远洋贸易企业无疑需要冒险，故英文中借用“venture”一词来指称“创建企业”这类特定意义上的冒险创业活动，支持创业的财务性投资活动即是后来为业界所俗称的“创业投资”(Venture Capital)。到19世纪末至20世纪初，美国在推进西部大开发过程中，不少富有个人和家族以自有资金支持创建铁路建设企业和矿产开发企业，因其并不以经营企业为目的，而是为了从投资中获取财务回报，故学术界普遍将其作为美国创投的萌芽。到1946年，“美国研究与开发创投公司”宣告成立，被世界公认为是全球第一家创投基金(该基金以公司形式设立，且直接在董事会下面设立经营班子)。这一事件标志着创投从个人分散发展阶段步入了组织化发展的新阶段。

特别是到上世纪50年代，在政府扶持下，美国的创投基金迅猛发展。由于当时的创业热潮已经从创建铁路建设企业和矿产开发企业转为创建各类创新型中小企业，所以，创投也就主要投资于创新型中小企业。然而，到上世纪90年代初,情况发生了一些变化。一方面，创投基金已发展到足够规模，有拓展投资领域的冲动;另一方面，此时美国正处第四次并购浪潮之际，不少陷入困境的大型成熟企业也需要外源资本支持其重组重建。于是，创投基金将投资领域从过去主要支持中小企业拓展到主要支持大型成熟企业的重组重建。特别是像雷曼兄弟这样的证券公司，原本只是为并购活动提供经纪服务，在发现创投基金从事并购投资赢得了可观回报后，也纷纷步其后尘，发起设立了专门从事并购投资的创投基金。这样一来，创投概念相应地从经典的狭义创投，发展到广义创投，即不仅包括对中小成长性企业的狭义创投，还包括对大型成熟企业的并购投资。

针对美国创投基金后来主要从事对大型成熟企业的并购投资的局面，1992年哈佛大学两位教授出版了《处于十字路口的创投》专著。该书基于大量实证资料表明：原本以支持中小企业创业为己任的创投基金已经偏离其初衷，70%以上的资金不是用于支持中小企业，而是转而从事大型企业的并购活动。此书一经出版，立即引起强烈反响，社会各界呼吁创投基金回到支持中小企业的本原上去，以“创投基金”名义从事大型企业并购则被广泛批评为“挂羊头卖狗肉”。在这种情势下，美国的创投基金业后来终于又回归到过去主要支持中小企业的本原，主要从事并购投资业务的基金则从创投基金中分离出来。由于已主要从事大型成熟企业的并购投资，仍称自己为“创投基金”，确有“挂羊头卖狗肉”之嫌，很多专做大型成熟企业并购投资的基金就只好将自己直接称为“并购基金”。

本来，并购投资基金有很多积极作用，比如说：能够以其雄厚资本实力，迅速推动经济结构调整;以其强有力的产权约束机制，促进被并购企业完善法人治理结构。但是，美国的两位记者更多看到的是其短期投机性，于是出版了《门口的野蛮人》一书，批评并购基金为了获取短期财务回报，如何野蛮收购企业，又野蛮把企业在很短的时间内卖掉。有时甚至不惜逼迫企业大规模减员，并通过降低企业产品质量和服务质量，来降低经营成本，实现财务上的短期赢利。《门口的野蛮人》一经在美国出版，引起了比《处于十字路口的创投》更大的反响，后来还被拍成电影、电视剧，弄得并购基金经理们一个个灰头土脸的。

于是，业界就想：过去考虑到并购投资是创投基金的一种投资方式，故很自然地沿用“创投基金”称谓，结果被批评为“挂羊头卖狗肉”;现在直接称为“并购基金”，又被批评为“门口的野蛮人”。那如何给行业起一个中性一点的称谓呢?想来想去，终于想到了“Private Equity”这个词。为什么想到这个词?因为并购基金区别于对冲基金的不同特点在于：对冲基金为频繁进行对冲操作，必须以“公开交易证券”作为交易对象;而并购基金则只宜以非公开交易的“私人股权”作为交易对象。于是，便用“私人股权投资”来指称并购基金所从事的投资。正因为是在这种特殊历史背景下取了“私人股权投资”称谓，所以，千万不能望文生义，而应当结合这种特定的历史背景来理解，即“私人股权投资”既不是如各类控股公司所从事的战略性私人股权投资，也不是一般意义上的财务性私人股权投资，而是一种并购类财务性私人股权投资!

为何并购基金始终只能以非公开交易的“私人股权”作为投资对象?因为，尽管并购基金从便于定价和规模效应考虑，主要以上市公司作为并购对象，但世界各国为避免市场操纵，有关证券法规定，投资者增持上市公司股票超过一定比例就须公开披露信息，即我国所称“举牌”，这就使得并购基金很难在公开市场收购上市公司股票。如安邦保险收购举牌民生银行、宝能系收购万科，因主要是战略收购，为的是服务母公司的长远战略目标，故不必短期内大功告成，加之通常只需成为相对控股人即可，所以举牌2～3次即可实现，所以直接在公开市场收购，问题不是太大。然而，并购基金所从事的是财务性并购投资活动，为尽快实现财务回报，宜在较短时间内即实现对被并购公司的脱胎换骨式改造，因而往往要迅速取得绝对控股权，如在公开市场收购股票，举牌往往要多达十几次。由于每举牌一次都会导致股价上升的预期，完全通过举牌方式实施并购将导致股票价格非常高昂，所以，并购基金收购上市公司通常需经过两个特别的步骤：一是先通过场外协议受让相对控股股东的股票，成为相对控股人后再设法将拟并购上市公司整体摘牌下市;二是实现私有化以后再受让其他中小股东的股票，并在取得绝对控股权以后对公司做一系列重组重建。可见，并购基金即使是收购上市公司，也通常需要诉诸私有化，并主要通过私下方式收购“私人股权”来推进重组重建。

既然从历史起源和演变看，原来“私人股权投资”既不是如各类控股公司所从事的战略性私人股权投资，也不是一般意义上的财务性私人股权投资，而是一种并购类财务性私人股权投资，因此说PE回归本原，自然就是要回归并购投资的本原。

2、创业投资基金本原：中早期投资

为什么说创业投资要回归中早期投资呢?原因在于：

一是，虽然创投经过上述从狭义向广义的发展以后，后来也将投资领域拓展到了并购投资，但由于并购投资与狭义创投相比在运作上有较大差异性，从专业化运作考虑，创投有必要像美国那样，回归狭义创投的本原，并购投资则更适合由专业的并购基金去干。

二是，虽然投资早中后各阶段企业是创投基金的自主权，但由于后期企业不再具有成长性，投资这类企业很难获得与创投高风险相匹配的高回报,所以投资阶段还是以主要定位于中早期为宜。以欧洲为例，上个世纪欧洲创投协会还没有PE概念，并购投资一直被统计为创投。从其最具有可比性的2000年投资金额看，投种子期占2.7%，投起步期占16.7%，投扩张期占37.1%，投创业后期仅占2.7%，以并购方式投重建的占41.8%。可见，欧洲的创投从广义概念看，要么投中早期(合计占56.5%),要么投重建期(占41.8%)，投创业后期仅占2.7%。再看美国，进入21世纪后，各类并购基金管理机构陆续从美国创投协会分离出来，另行参加了美国股权投资联盟，所以目前美国创投协会的统计口径也相应将并购投资剔除出去，余下的都是经典狭义创投。从2015年投资金额看，投种子期占2%，投起步期占34%，投扩张期占37%，中早期合计占73%，投创业后期的仅占27%。

至于业界一些机构所俗称的“成长基金”，更不是一个经过严谨学术推理的概念。由于创投基金都以成长性作为选择投资项目的标准，“成长基金”也是以成长性作标准，用成长性标准来区分“创投基金”和“成长基金”就必然面临概念不周延问题，所以世界各国的创投协会一直都将“成长基金”统一归类为创投基金。

二、回归本原是行业实现有序发展的必由之路

结合中国实际，行业回归本原尤其显得必要而迫切。

1、回归本原是实现专业化管理的必然路径

并购基金起源于创投基金，因此两者自然有相同点。从运作机制看，都要经过三个环节，掌握三个要领：一是独具慧眼发现企业的潜在价值;二是为所投资企业提供管理服务创造价值;三是适时退出实现价值。这是它们区别于对冲基金等以公开交易证券作为投资对象的私募基金的本质差异。

但是，并购基金作为创投基金的新发展，自然有其新特点：(1)从投资方式看，经典创投是对成长性企业的增量性股权投资，而并购投资是对被并购企业存量股权的受让。一个是增量股权投资，一个是存量股权受让，其投资方式上的差异是显而易见的。这和以投资阶段来区分是完全不同的。(2)从投资运作三个环节的操作看，两者也显著不同：一是在项目选择标准环节，创投基金必须全面考察项目的产品、营销模式和组织管理体系;并购基金由于主要并购成熟行业中的成熟企业，其产品、市场营销模式都没有大的问题，主要是组织管理构架存在问题，故主要应考察在收购存量股权后，能否通过改进组织管理构架来释放生产力，也就是说主要应考察是否存在管理增值空间。二是增值服务环节，创投基金需要从产品、营销模式和组织管理体系等多方面提供增值服务;并购基金主要是在组织管理体系(包括财务管理)方面提供增值服务。三是在退出环节，创投基金多通过IPO和股权私下转让退出;并购基金则主要借助战略投资者受让来实现退出，尽管也有少量是通过重新IPO来退出，但由于并购多发生在成熟行业，IPO比例相对较小。(3)从是否涉及杠杆情况看，创投基金投资成长性企业，企业的成长性就可支撑获得较高回报，一般不需诉诸杠杆，加之被投资企业尚无足够可供抵押资产或者资信，想搞杠杆也很难实现;并购基金主要并购成熟行业中的成熟企业，为满足高回报要求，往往需借助杠杆，加之被并购对象通常已经营十数年甚至是百年老店，积累了一定的资产和资信，借助并购基金的增信，也较易获得杠杆资金。(4)从基金产品设计看，无论是创投基金，还是并购基金，均不宜像证券基金那样过于分散投资，通常每个基金投资十个左右项目，才便于投后提供周到的增值服务和进行全方位、全过程项目监控。但是，创投基金因所投企业的规模通常不大，单只基金的规模也不宜过大，特别是项目管理的工作强度却最强，因此管理费率自然是最高的;并购基金所收购企业的规模往往很大，单只基金的规模也相应较大，加之项目管理的工作强度显著低于创投基金，所以管理费率自然要显著低于创投基金。

正因为创投基金和并购基金因为投资方式不同，导致投资运作三个环节的操作、是否需要杠杆、以及基金设计等各个方面均显著不同，所以，行业回归本原，不仅是打造专业化管理品牌的需要，也是为投资者提供差异化特色基金产品服务的需要。

2、回归本原是适应差异化监管和扶持政策的应有策略

在监管政策上，由于并购基金的运作方式通常要涉及杠杆，容易导致系统性风险，所以必须实行较严格的监管;VC不涉及杠杆，不会导致系统性风险，因而可以实行相对宽松的监管。所以，在2010年美国出台关于私募基金监管规则后不久，便特别为创投基金制定了专门法规;在欧盟出台关于私募基金监管规则后不久，也特别为创投基金制定了专门指引。特别是美国，一方面对创投实行差异化宽松监管，另一方面对其投资领域加以限制，主要只宜投资未上市企业，而且名称中也要有体现创投运作特点和风险特征的“Venture Capital”字样，以便于投资者识别。我国考虑到诚信体系不发达，从防范非法集资和利益输送角度考虑，将创投基金纳入私募基金统一监管，但之所以在《私募投资基金监督管理暂行办法》中专设一章特别规定，就是为了明确对创投基金实行差异化的适度宽松监管，以区别于包括股权基金在内的其他私募基金。

在扶持政策上，并购基金已经属于市场充分有效的领域，故世界各国都不再给予财税政策扶持，否则，就有“给市场充分有效领域实施财税补贴”之嫌;创投基金则属于市场失灵的领域，故世界各国均给予适当的政策扶持。2005年国家发改委等十部委联合发布《创业投资企业管理暂行办法》后，财税部门专门为创投基金出台了税收抵扣政策、引导基金扶持政策和国有股豁免转持等政策。最近，14个部委正在联合起草《国务院关于促进创业投资发展的若干意见》，拟从9个方面完善创投政策法律体系。在文件起草过程中，有关领导明确指示，一方面要加快完善促进创投发展的政策法律体系，另一方面创投基金必须回归本原，不得介入上市公司股票交易和其他投机性炒作。

可见，从更好适应差异化监管和扶持政策考虑，股权基金和创投基金也有必要回归各自本原。当然，在实施过程中，个人以为，对享受财税扶持政策的，宜遵照财税部门要求的中早期和小微标准;但在监管上，也要考虑给创投留有足够的市场空间，早中后期和小中大型都由市场自主决策。但是，不介入上市公司股票定增和协议收购上市公司可能是应该坚持的底线。如非要介入，将自己定性为PE好了。

3、回归本原是克服市场无序竞争的必然要求

当前我国股权和创投行业正面临严重的同质化恶性竞争，少数机构任意抬高投资价格，助推投资泡沫。为何原本需要更多合作的股权和创投业在我国会出现这个问题?其原因：一是前些年受IPO财富效应激励，机会主义投资理念盛行。二是不少地方政府缺乏对PE和VC实行差异化扶持的政策导向，有些地方好大喜功，反而将政策更多向大型股权基金倾斜。三是很多人对PE、VC概念存在模糊认识。由于没有考察所谓“私人股权投资”从创业投资演生出来的历史过程，停留于望文生义的理解，于是便想当然地按照投资阶段来进行划分，一方面狭隘地将创投简单理解为早期投资，另一方面以为股权基金可以投资于各个阶段的企业特别是创业后期企业。由于按投资阶段这个相对标准没法对VC和PE作出清晰划分，于是不仅造成行业混沌无序局面，还为各种伪创新创造了舆论环境。

本来，VC、PE作为财务性股权投资，其区别于战略性股权投资的风险特点是：控股公司所从事的战略性股权投资，由于可以长期借助控股权、母公司的产业链控制来控制风险，道德风险相对较小，故可在各个阶段介入;而VC、PE所从事的财务性股权投资，由于没法长期借助控股权、母公司的产业链控制来控制风险，道德风险相对较大，故只宜在企业的早中期或者重建期才适合介入。在早中期，企业的高成长性可望给基金带来高收益，以覆盖财务性股权投资的高风险;在重建期，企业虽然不再具有高成长性，但其所具有的管理增值空间可望带来较高收益。相反，在不具有成长性和管理增值空间的其他阶段，由于无法获取足以与财务性股权投资高风险相匹配的高收益,因而均不适合于投资。这就是为何创投基金主要仅适合对成长性企业进行增量股权投资，狭义股权基金主要仅适合对陷入困境因而价值被严重低估企业进行存量股权收购的道理。然而，当行业将投资阶段作为VC、PE划分标准后，那些冠名为PE的基金就能安枕无忧地投资各类既没有成长性也缺乏管理增值空间的成熟企业。

本来，所谓的“夹层投资”就是以可转换优先股、可转换债券等准股权方式进行投资，它是创投基金、并购基金的具体投资方式之一而已。对这种准股权投资方式，由于企业通常没法提供可供抵押的资产，一般也很难找到别的机构为之担保，所以，投资风险自然不能与贷款和投资债券相提并论。由于“夹层投资”的投资风险仍然较高，但通常只适合已经有现金流的相对成熟的项目和并购类项目，因而在国外被采用的频率并不是很高，专门的“夹层基金”则一直未能成为主流。然而，近年来，各类打着“夹层基金”名义，从事明股实债投资的基金却异常火爆!正是这类似乎是低风险的基金必然地出现了高比率的刚性兑付问题，进而很快成为非法集资的重灾区!

本来，基础设施项目及其他不动产项目由于不具有成长性，故通常较难直接以财务性股权投资方式运作。19世纪美国一些富有个人和家族通过创业投资方式支持创建铁路建设企业和矿产开发企业，是因为当时美国西部大开发的特殊背景为铁路建设企业和矿产开发企业带来了成长性。后来澳大利亚在人稀地广条件下，为支持基础设施建设也鼓励市场设立基础设施投资基金，但其运作成功的前提是允许投资单一项目的基础设施投资基金可以公开上市，以一方面通过公开披露信息降低道德风险，另一方面吸引投资回报预期不高的公众投资者广泛参与。近年欧美国家以房产等不动产作为投资对象的基金，其实更多是基于不动产项目的未来现金流为支撑对外发行债券，再以标准化的债券作为投资对象。然而，在国内，“股权基金成了一个筐，什么东西都可以往里装!”

正因为国内当前的模糊认识和混沌无序发展，既给股权基金发展埋下诸多隐患，又扰乱了创投基金运作的正常生态，所以迫切需要正本清源，引导行业回归本原。

三、行业回归本原的基本策略

为促进股权基金回归并购投资本原，创投基金回归中早期投资本原，除政府部门需要加快完善差异化监管和扶持政策外，市场机构也需要尽快实现以下四个转变：一是在发展路径上，要从过去的野蛮生长，向规范发展转变。二是在盈利模式上，要从过去那种主要靠流动性溢价获取收益，向主要靠价值发现、价值创造获取收益转变。三是在投资策略上，要从过去那种机会主义型的投资，向科学投资转变。所谓科学投资，就是如前面所论述的，必须深入认识创业投资、财务性并购投资之区别于战略性股权投资的风险收益特点，按照其特有的运作规律，选好项目，投好项目，管控好风险。四是在管理策略上，要从过去那种粗放式管理，向建立在专业化管理基础上的集团化管理方式转变。

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