社科院金融班：香港和A股市场的IPO制度

　　随着美国IPO市场的衰落，香港市场在崛起，2017年香港成为全球最大的IPO融资市场。越来越多的中国大陆企业选择去香港挂牌，如小米、美团以及大量大陆的企业去香港上市，撑起了香港的IPO总量。

　　再看A股市场，2013年A股的IPO窗口关闭了，导致这一年没有企业在A股挂牌。2014年IPO开始重启，到了2017年，一下子批了将近500家企业上市，现在A股一共是3500家企业，那年就占了七分之一。结果短期股票供应过剩，到了2018年加上其他原因，股市还是下跌了不少。

　　A股的IPO改革可以分为三个阶段，第一个阶段是1990年资本市场刚刚建立，两个证券交易所刚刚建立。一直到2000年，我们的上市IPO采用审批制。第二个阶段是2000年开始，A股做了一个改革，一直到现在，称为核准制。现在主板、创业板、中小板，用的都是核准制。第三个阶段是2019年要做注册制，就放在上海证券交易所，叫科创板。所以2019年就出现一个新鲜事物，叫科创板注册制试点。

　　这几种制度之间到底有什么区别，我们从发行指标额度、上市标准、推荐人、实质判断主体和监管性质这几个层面进行分析。审批制的核心是，要有发行的标准，每年证监会会制定一个发行的指标，多少家企业可以上市，大概可以融资多少，有一个宏观调控。然后把这个指标分到各个省、自治区和直辖市，每个省大概有一定的指标。这个指标下放到地方主管部门之后，他有权会把这个指标再往下分，到底哪家企业可以上市。审批制带来的一个结果是，各省市基本上先让本地国企上市改制，所以在2000年以前上市的，基本上都是国企。

　　为了适应改革开放，让民企也能够上市，2000年之后开始推行核准制。核准制取消了给每个省份的主要额度。这个时候是谁来推荐上市企业呢?是券商。如果企业做的比较好，而且没有外部投资人来推荐企业上市，很可能一个投资银行或券商会来帮助这个企业上市。最后能不能上，做实质性判断的，是证监会。证监会来决定你能不能上，监管的性质也是由证监会，当然在核准制下，券商也要负责作为这个通道合规化的一个监管。所以这叫审批制和核准制。

　　注册制没有发行指标额度，在宏观层面每年也应该没有指标额度。上市的标准比前两个标准也低很多。推荐上市的依然是券商。在注册制下，理论上应该是券商作为一个实质性的判断主体，他来实质审核一家企业到底怎么样。因为他要负责，他是承销商，能不能卖得出所有的股票，是这个券商的能力。能不能把这个企业的核心竞争力讲清楚，能不能把你的股票推销给潜在的投资者。这叫注册制。

　　关于注册制，我们还要澄清几个误解。第一个误解是，大家一提到注册制，就觉得能上就上，所以注册制是没有门槛的。这个理解不对，注册制是有门槛的，只是一般来讲，会比审批制和核准制的门槛要低。在注册制下，是交易所来制定上市门槛，通常交易所是一个市场化的企业，它的盈利来自于股票市场的活跃度，因此它会要求有一定规范的企业上市，企业要有一定的规模。对企业的要求，不一定以盈利为主，而是以市值为主。

　　理解注册制还有一个关键的概念，即IPO发行价格的定价。现在我们讨论注册制，经常给出的一个结论是市场化改革，既然是市场化改革，在注册制科创板去上市的企业，它的定价一定是百分之百的市场化定价。举个例子，假如我们现在去A股主板上市，现在不是市场定价，这个企业最多可以发行价格是市盈率的23倍。而科创板改成注册制后，企业卖到市盈率的100倍，理论上是这样子的，但是实际中会发现，不是百分之百的市场化定价。如果采用百分之百的市场定价，会导致一个现象，就是IPO不再出现首日上涨了，但是我们在实际当中看到的数据在美国、香港这些注册制的市场，IPO首日上涨是一个非常普遍的现象。

　　既然是注册制，为什么没有完全市场定价?需要了解股票发行价格的三种定价机制。一种是累计投标制，一种是固定价格制，还有一种是拍卖制。全球用的最多的是前两种，最后一种很少，偶尔会出现某些公司使用拍卖制度。

　　累计投标制，一般是先确定一个区间，然后通过路演，跟投资者交流来最终确定发行价格。在累计投标制下，有一个博弈的过程。作为投资者，需要IPO之后获得一个股票价格上涨的盈利空间，因此会和公司达成一个纳什均衡，即投资者告诉公司真实的需求信息，即实际的市场价格，IPO企业则为投资者预留一定的价格上涨空间。所以，采用累积投票制，在注册制下，也依然存在价格上涨的空间。

　　在香港市场，一般是采取固定价格制，现在有一些变动，基本上以固定价格为主。固定价格是，公司要上市，和投行之间来定大概多少市盈率。定好之后，投资者来认购，如果出现认购不足的情况，就会出现发行失败，公司不上市了。所以凡是发行成功的都几乎是超额认购，受供需关系影响，一旦出现超额认购，开盘股价就会上涨。所以，采用固定价格制，注册制下也会出现价格上涨。

　　最后一个问题，很多人认为注册制推出后，上市容易了，企业再去找投行做承销，给投行的服务费会降下来，这个理解也不对。我们发现在注册制下面，企业付出的成本会更高。因为在审核制下面，投行起的是一个通道作用，帮助企业做合规。但在注册制下，投行就要帮助企业去路演，要帮企业卖股票，投行需要了解企业的核心竞争力在哪儿、盈利模式是什么，这些要讲清楚，否则就不会有人买，股票的价格就上不去。所以投行要花更多的精力去帮助企业，对投行的能力要求也越高，因此企业付给投行的服务费也会更高，这是对注册制成本的正确理解。

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