社科院金融班：美国资本市场的IPO制度比较

　　美国有三大主要资本市场，分别是纽交所、纳斯达克和AMEX(美国证券交易所)。企业在美国上市，一般就选择这三个主要交易所。近40年来，美国三大交易所上市公司的数量在显著减少。美国上市实行注册制，为什么没有出现上市公司数量暴增，反而是降低?

　　因为对于IPO企业而言，上市本质上就是一个生意的成本问题，既然不愿意上市，就说明上市的成本高了。很多企业都希望把这市值做的越高越好，市值高了，投资者对公司有期望，但公司的利润上不来，增长上不来，只能做假账，为了迎合投资者对公司估值的提升，这就成为一个恶性的循环。所以在2000年初，美国科技股泡沫使得一些大公司造假帐，比较著名的是安然和世通两家公司因会计造假、股价暴跌而破产。这促成了美国通过萨班斯—奥克斯利法案(Sarbanes-Oxley)。这个法案的核心就是增加了公司上市的成本，要求公司治理成本要得到大幅的提升，内控要更加严格。

　　现在的状况是，公司变得越来越年轻，上市的时候，公司治理的水平越来越高。对于一个上市公司来说，公司治理的成本一般是一笔固定的费用，与公司规模大小的关系不明显。因此对于创业公司，特别是规模较小的创业公司而言，公司治理是一笔很大的成本，所以造成很多小公司不愿意上市。所以，2000年之后，美国大公司上市的数量，明显大于小公司。小公司虽然不上市，但是又经历了多轮融资，投资者需要退出。在不上市的情况下，投资者往往通过兼并或收购的方式寻求退出。

　　除了上市成本的上升之外，范围经济的存在也使得小公司愿意被大公司收购。例如一个给苹果公司提供配件的小型科技公司，营业额1为千万美元。如果将公司卖给苹果公司，那么这个公司就可以获得苹果公司的研发平台、渠道平台、营销平台等等，这个发展的前景是不可限量的。但是，如果选择上市，自己单打独斗就会慢很多。所以在过去的十年，越来越多的小公司，在选择退出的时候，它会选择卖给大公司而不是选择去上市。

　　美国注册制市场对公司的净利润没有特别严格的要求，因此，亏损的企业也可以上市。一般而言，科技类公司，尤其是互联网公司净利润为负的情况比较多。在20世纪90年代末，美国净利润为负的科技公司占到IPO数量的比例是80%，这说明当时美国资本市场的估值很高，这样亏损的企业也可以去上市。最近几年传统企业中的亏损企业，也大量去美国上市，这说明美国股市的估值有些偏高，未来可能会迎来一轮调整，估值要有所回归。

　　最后再看美国市场退市的数量，从1980年到2017年，整个美国市场有8300家企业通过IPO上市，到了2017年的时候还剩不到4千家。这说明很多企业退市了。退市的情况分很多种，经营不善破产清算、股价长期低于1美元强制退市、被收购了等等都要退市。做假账、欺骗投资者都要被退市。所以，注册制有非常严格的退市制度，这是在我们在进行注册制试点需要考虑的。

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