EU年会课程 | 经济增长缓中走稳 宏观政策逆向调节——2019年中国宏观经济金融展望

　　2019年1月13日

　　EU商学院北京校区年会课程

　　《经济增长缓中走稳 宏观政策逆向调节》——2019年中国宏观经济金融展望

　　主讲教授：连平

　　交通银行首席经济学家、博士生导师、金融学教授。

　　全球经济增速放缓 不确定性因素增多

　　美国经济增长动力减弱。2019年个人消费和私人投资依然会支撑美国经济扩张，但由于减税刺激效果边际递减，两大动力缓慢走弱，经济增速将随之放缓。而贸易保护和美联储加息等政策叠加，将对经济增长将造成负面影响，预计2019年美国经济将迎来扩张拐点。

　　欧洲经济增速明显放缓。内需仍是欧洲经济增长的主要动力，但随着欧央行退出宽松政策且可能在2019年首次加息，未来内需的拉动作用将有所减弱。尽管欧盟与多国达成贸易协议，但由于贸易环境仍存在较大不确定性，2019年出口的拉动作用难以明显回升。加上英国脱欧负面效应显现、政策刺激空间有限、民众不满情绪上升、政治风险犹存，预计2019年欧盟经济增长1.5%，较2018年明显放缓。

　　日本经济维持小幅增长。2019年消费税率上调对日本经济冲击有限，日本央行维持超宽松货币政策对经济扩张有利。但私人消费和私人投资对经济增长的拉动力不够强劲，出口仍受外部环境影响，劳动力不足矛盾日益突出，日本经济增长缺乏韧性。随着赛期临近，东京奥运会基建投资拉动GDP的作用可能在2019年下半年减弱。预计2019年日本经济增长1.0%。

　　新兴经济体经济下行压力加大。2019年新兴经济体经济增长受外部环境干扰明显。大宗商品价格持续走低对以资源生产加工和出口为主的国家有显著影响，贸易保护主义和国际市场需求放缓则会放大这一影响。随着美联储进一步加息，全球流动性收紧趋势在2019年扭转的可能性较小，新兴经济体仍将面临货币贬值和资金流出压力，金融市场剧烈波动不利于经济平稳增长。

　　内外需求同时减弱，增长步伐继续放缓

　　外需走弱导致出口放缓压力较大。2018年出口增长较好存在明显的应激式“抢出口”增长特征，一方面透支了2019年的需求，另一方面抬高了同比基数。在保护主义抬头、美国经济增速可能放缓和部分发达经济体政策不确定环境下，全球经济复苏放缓，2019年外需走弱压力加大。

　　基建投资加快步伐将对投资增速起到托底作用。2018年基建大幅度回落，主要原因在于去杠杆见效、强监管落地、地方债务管控加强、PPP项目全面清查、环保力度加大、财政赤字率调低等宏观政策的叠加效应。

　　消费增长稳中略缓。2019年宏观政策将持续大力扩大内需，重要工作是促进消费增长。随着消费促进政策释放效力，服务业开放程度的提升，下调和取消部分消费品进口关税，个税改革稳步推进，将为消费增长提供新的动能。

　　全年经济增速可能前低后稳。从生产供给侧来看，经济结构转型时期传统生产动能减弱，劳动力供给持续下滑，劳动力成本、地价成本、自然资源成本都在持续上升，并且环保约束压力加重，全要素生产率增长率将在低位运行。

　　2019年仍然存在和可能出现一系列有利于经济运行的因素。虽然2019年经济下行压力较大，或将出现短期波动。但从长期来看我国基本面是好的，高质量发展的条件在不断改善。

　　物价水平整体走低，通胀不是主要矛盾

　　2019年整体物价上涨动力不足。当前国内外经济形势下主要有三方面因素，分别是输入性通胀、需求拉动、流动性充裕。

　　目前来看，这三方面因素都较弱，2019年我国物价大幅上涨的可能性较小。国际原油和大宗商品价格已经下行，输入性通胀压力较小;投资需求和消费需求较弱，对物价的拉动作用不强;货币政策将坚持不搞大水漫灌，不存在流动性泛滥进而抬升物价的可能性。

　　CPI同比涨幅将有所收窄。2018年核心CPI降到1.8%，全年可能在1.7%-2%之间波动，显著低于上年0.4个百分点。核心CPI下降反映需求走弱的现实，CPI的波动中枢下降。

　　部分月份PPI可能出现负增长。2018年三季度以来PPI同比涨幅呈逐月下降趋势，原因是去产能导致上游工业品价格上涨效应递减和输入性通胀压力明显减轻。

　　2019年中国经济不会出现“滞胀”风险。如前所述，2019年整体物价不会大幅上涨。当前中国经济正在发生一系列结构性变化，并不具备形成“高通胀”的条件，所以经济中不存在“胀”的风险。但是经济存在下行压力，从某种意义上讲“滞”的风险仍然存在。但这种所谓的“滞”并非是真正意义上的“增长停滞”，而是经济增长明显放缓，对其他风险隐患显性化带来压力。可见，当前经济运行的主要矛盾不是通胀问题，而是需求放缓过快的问题。

　　楼市成交同比负增，开发投资前降后稳

　　房地产市场成交趋势性下行。预计2019年商品房销售面积同比增速约-5%左右。其中，一二线城市在政策边际改善之下，市场成交活跃度可能有所提升，销售面积同比可能实现约0-5%的小幅增长;三四线城市由于失去强政策托底且需求被透支，可能重回基本面下行通道，销售面积同比或下降至-10%左右。

　　房价走势依然离不开分化主题。随着成交持续走弱，一二线城市郊区盘和三四线城市房价有望出现松动而下行，缺乏刺激政策“加持”并且在过去一段时间需求被透支的三四线城市还需要警惕房价下行风险。由于“四限”持续时间较久，政策边际改善后，一二线城市中心区域存在房价补涨的潜在压力。

　　开发投资增速可能明显回落。2019年土地购置费预计将比上年下降，这是由于土地成交走弱将逐渐反映在递延的土地购置费中，同时房地产投资统计口径改变的影响将减弱。而新开工面积增速缓降特别是三四线城市开工下降可能使2019年施工面积增速有所回落，但随着一二线城市开工比例加大，建安单价可能较上年提升。

　　信贷增速稳中有升，M2将逐渐企稳反弹

　　2019年，金融去杠杆和严监管的影响有所减弱，脱实向虚的表外融资经过2018年的连续负增长已经得到大规模调整。随着财政逐渐发力和货币政策引导，企业部门融资可得性将逐步改善，金融支持实体经济的力度也将逐渐增强。预计2019年末信贷增速同比将升至13.5%-14.0%区间，而社融中表外融资负增长将逐渐收窄并出现反弹。

　　信贷投向优化进程逐渐加快，信贷增速稳中有升。影响2019年信贷增长的主要因素。

　　一是经济下行压力依然较大，表外融资持续收缩后，事实上信贷潜在需求一段时期以来都在增强。而信贷增速没有随表外融资收缩而反弹，主要还是贷款定价与信贷需求主体信用风险不匹配，银行因担心风险过高而不愿大幅增加信贷投放。随着政策支持民营和小微企业的力度加大，货币政策定向调控力度持续增加，前期宽信用效果逐渐显现，被压抑的潜在信贷需求就有望被释放出来。

　　二是货币政策会延续当前调控模式，宏观上维持流动性总体合理充裕，常规与定向工具配合，结合窗口指导等方式引导和优化信贷资源配置结构，进一步疏通货币政策传导机制，促进银行加大信贷投放。

　　三是随着多项政策的调整，基建投资将明显发力，成为稳增长的重要手段，基建相关贷款有望获得较快增长。

　　四是楼市成交同比负增，一定程度上传导至开发贷和居民住房贷款需求，这有利于改善房地产相关贷款在信贷占比中较高的现状。但这部分信贷需求的放缓可能对信贷增速的反弹形成一定拖累，而限制政策松动城市的增多将逐渐释放新的住房贷款需求。

　　五是商业银行为提高资产收益将继续逐步加大对信用卡、消费金融等领域的投放力度，预计个人短期消费贷款有望逐步加快发展。

　　六是若贸易形势恶化，很大程度上会影响到外贸相关企业的生产经营，进一步传导至外贸企业信贷需求;反之则反是。

　　表外融资收缩步伐逐步放缓，直接融资状况仍需进一步改善。2018年三季度以来，随着货币政策偏松调节，社融结构数据已经反映出表外融资2018年下半年的负增长要弱于2018年上半年，2019年大概率会延续当前的态势。

　　M2增速将企稳反弹。在经济下行压力较大的背景下，货币当局将在不搞大水漫灌的情况下，适度增加流动性配合积极财政政策稳定经济增长。在信贷增速逐渐上行、外汇占款小幅下降、财政支出增速反弹的态势下，M2增速2019年将逐渐回升。预计2019年M2增速将位于8.5-10%的区间内。

　　银行间市场流动性维持合理充裕。2019年央行维持国内宏观流动性合理充裕十分必要，但又必须避免“大水漫灌”式的政策。预计2019年DR007中枢会较2018年底小幅下行至2.5%上下波动。

　　国际收支趋向平衡，人民币贬值压力减轻

　　2019年，中国经济下行压力进一步加大，经济增速继续放缓，货币政策将保持稳健偏松，金融市场对外开放稳步推进;中美贸易局势存在很大不确定性，美国经济运行存在下行压力，美联储本轮加息可能接近尾声。

　　随着我国经常账户顺差明显收窄甚至出现逆差，资本和金融账户顺差也可能收窄，我国国际收支顺差规模逐渐下降并趋向基本平衡。中国经济对外资吸引力依然较强，直接投资将保持一定规模顺差。主要受中国金融市场继续加快对外开放的影响，证券投资和其他投资项有望保持净流入，但人民币汇率波动对其有一定影响。在美联储继续小幅加息、国内货币政策稳健偏松、国际收支顺差收窄和经济运行下行压力增大的背景下，人民币仍有贬值压力。如果中美贸易形势缓解，美联储加息步伐放缓，人民币贬值压力将会明显减轻，不排除出现阶段性升值的可能性。

　　宏观政策更加积极，稳增长力度将加大

　　积极的财政政策加力提效。2019年将切实落实积极的财政政策，着力提振市场信心，更好地发挥积极财政政策促进经济增长的作用。预计财政赤字率可能从2018年的2.6%调升至3%，适度扩大财政支出规模。在增加财政赤字额度的同时，优化财政支出结构，盘活财政存量资金，金融机构财政存款余额超过5万亿元。积极财政政策重点在于支持基建和补短板薄弱领域，对重点投资项目要求保障项目资金需求。

　　稳健货币政策边际定向放松，监管弹性进一步增强。2019年货币政策将以“稳货币、增信用”的方式去配合“宽财政、促投资”。2019年存准率仍有进一步下调的可能，但幅度和频率会小于2018年。

　　未来央行可能继续运用各种工具引导流动性的流向配置和期限配置等，并将常规政策工具与结构性流动性管理工具相组合。“定向松动”应该是2019年货币政策工具组合的操作方向，定向降准+货币市场工具调整将是基本的工具组合。流动性管理工具更加灵活，监管弹性将进一步增强。

　　房地产政策可能适度结构化调整。2019年房地产调控政策仍将坚持“房住不炒”和“因城施策”原则，但在行业内外部需求因素的影响下，调控政策可能适度结构性松动。

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