并购助力发展，铸就产业辉煌——高涛

　　“2018社科校友年度论坛——暨中国新兴产业投资发展论坛”于2018年12月1日在北京举行，主题为“新产业，新未来”，招商证券副董事——高涛发表主题演讲《并购助力发展，铸就产业辉煌》。以下是发言实录：

　　高涛：今天向大家汇报的题目是《并购助力发展，铸就产业辉煌》。我现在的工作主要在并购业务一线做一些实务的工作。从多年的并购工作中，提炼出来所谓的精华和经验，与大家分享。今天的汇报主要分为三个部分。

　　首先，是对并购及并购市场的介绍。这几年，大家越来越熟悉这个并购这个概念，包括我的很多朋友和研究生阶段的同学也会问到我，并购是什么，并购市场如何如何。并购，看起来非常神秘炫酷，是高精尖的业务，也是投行里面最难的业务。那么最近的并购市场是什么样的?给大家先来回顾一下。

　　回顾过往七年并购市场的发展，包括交易家数和交易量，大家可以发现，中间的2013年至今是国内并购市场开始蓬勃发展的起点。业界也经常将2013年称为“中国的并购元年”。当时，我还在国外，但是也知道中国在逐渐发生并购市场的变化。大家仔细看一下，相对于前一年，也就是2012年来说，2013的并购家数和金额都是翻倍的。几个因素促使了这一现象的产生，包括IPO暂停、行业产能过剩、供给侧改革等等。在供给侧改革比较早的地方经济比较活跃，并购活动也比较活跃。

　　时至今日，2018年的时候，也有朋友经常问我，并购重组是不是被禁止了?给大家解释这个问题，并购重组始终是处于严监管和鼓励之间的。这个天平是平衡的，既没有说完全禁止，也对其严加监管。

　　并购活动如此活跃，那么推进并购最关键、最首要的因素是什么呢?融资。并购首先要有钱，没有钱怎么收企业，或者收购方有现金、股份，这都叫资本。筹资活动很大程度上决定这个并购交易的成败。

　　并购的后遗症，这个就是结合刚才给大家讲的，至少超过一半的并购失败的案例都是因为并购后的效果不太好。并购前，双方都会有冲动。有一个理论，并购一家现成的企业，比自己原始发展、买地、搞研发团队要快很多。但是，并购后的效果不是很理想，却缺乏相应的理论去解释和解决。举两个例子，一个是商誉，学会计的或者了解会计准则的同学知道，这是资产科目项下很大的一块。在新的会计准则下，商誉这个不能摊销也不能折旧，只能减值。但减值的前提又是标的企业的利润没有实现。换言之，这是一把双刃剑，如果真用到了，交易的双方都会有损失。再比如“高估值换来高报价”，目前国内并购市场有个不太好的风气就是过度依赖对赌。只要你敢承诺实现这么多的利润，我就敢买。缺乏对标的企业价值的判断，进而伤害乃至丧失了资本市场的功能。这也就要求我们面对蓬勃发展的并购市场的同时，理顺并购背后的逻辑。

　　第二，并购怎么看它内部的逻辑?这个也是我们对以往我们主持的并购交易进行总结，也是我今天短暂演讲希望分享的一个心得，对并购内部的逻辑进行理顺。

　　做任何事情一定要划分阶段，让大家对并购的活动有理解的话，我可以把它机械性的划为三个阶段，就是这两条虚线，中间是并购中，前面是并购前，后面是并购后。如果再细划分可以把它划分六个小的阶段。前面叫前期准备，撮合交易，这是在准备的过程，中间要做尽职调查和方案设计，后面是进入了虚线后面阶段，方案实施和长久的整合阶段。

　　为什么?虽然我是六个平均的阶段，但是时间上肯定不是平均的，中间的阶段是最少的，前面的准备阶段由于各种各样的原因，也许企业不明白自己的发展方向，也许是卖家要价比较高，导致这个阶段谈的时间比较长。中间的阶段3-6个月左右，尤其上市公司参与到中间会涉及到停牌的问题，A股市场只允许停4个月时间的牌，中间的阶段是限制死的。大家知道我们投行有两种工作，一种是IPO，一种是并购。我们经常说IPO的同事有点像电视剧，拍好了三年五年可以不杀青、不公映。他们经常像候鸟每半年补一次材料，夏天一次，冬天一次。但是我们并购不一样，我们并购只有中间四个月的时间。大幕拉开之后我们是舞台剧，我们四个月内能走到一起，能签署这个股权收购协议，我们就成功了。如果不成功大幕拉上就宣告收购终止。所以中间这个阶段最少，前面准备阶段可能一年，可能两三年，后面的阶段长长久久下去了。

　　做一个并购大概多久，大概是六个月左右的时间，从最下面开始，一层一层往上提，也是并购前、并购中、并购后三个大阶段、六个小阶段，从下往上越来越难。特别像我们中华文化当中的易经，六十四卦。卦也是由下到上，越来越难。举最常见的乾卦，六条横线，第一条是潜龙勿用。在准备做并购的时候千万不要慌张，不要因为同行业的都在做并购，或者兄弟企业都在做并购，就慌了手脚。真正准备好了，再由第一阶段进入第二阶段。见龙在田，利见大人。龙首开始慢慢露出来。这个时候不光是收购方见到被收购方，被收购方也要见到收购方了。君子乾乾，夕惕若厉。真正开始两家见面了，见到这位大人了，反而要慎重。含章可贞，无咎。真正进入第五阶段要公告下去，向市场公告要做这个并购，飞龙在天的时候，就要做好亢龙有悔的准备。比如不能做的太过分，成功的并购交易是各方利益的平衡，而不是任何一方的利益最大化。我刚开始撮合并购交易，协助谈判的时候经常会有一种错误的，会偏袒一方的利益，但是之后往往都有出问题。如果太压另一方的利益，大多会有不太好的结果，当然就会有亢龙有悔的结果，所以一定要平衡。

　　这样给大家理顺并购的阶段，大家可以想想我们生活中很多事情都是这六个阶段。并购不神秘，我们知道真正的看透这个本质，才可以做好成功的并购。下面的一些章节是回扣刚才说的六个阶段，只有一步一步扎实的做才可以达到成功。刚才说产业并购逐步恢复理性，2013年的时候并购的量比第二年呈现翻倍。2014、2015、2016年逐年上升，越来越高。2016年突然又降了下来，为什么?就是因为前期太慌张了，太不理性了。到2018年的时候，这个多时候又回归了理性。标的公司会想自己卖给什么样的企业更合适，这个并购逐渐往理性的方向发展。

　　另外，现在这个并购以纵向并购为主，纵向并购就是上下游的并购，比如收购上游的供货商或者下游的销售商。这两个PPT分别对净利润和企业的性质和最后的市值分布进行划分，真正走的稳的还是纵向并购，因为大家结合一些发展经济学的原理，以及中国经济目前所处的阶段来说，这种收购上游企业和下游企业是比较稳的。

　　为什么现在创业环境好的，就像华为，就像小米这样的企业，从金山软件发展也不到五年的时间内，为什么这样的企业只能在中国和美国出现?因为只有中国人和美国人相信奇迹。为什么这个事情不会出现在欧洲上?因为他们欧洲、日本的经济进入了平台期，人们更愿意平稳向前发展。目前来说，只有中国还有创业的环境，愿意从A轮投起，一轮一轮的投下去，美国作为第一大经济体，创业环境优于前面说的欧洲、日本。所以这样的话，回归到我们国内并购市场来说，纵向并购是主流，多元和并购、跨界并购是稍微往后放的。通常而言，如果您所在的企业要做并购，暂时还没有确定方向，我建议您多考虑考虑做纵向并购。纵向并购比较稳当，成功率也是比较高的。

　　展望2019，建立在过往五年的沉淀下，经历了2013年-2015年并购的高峰，2016年的低谷，2017-2018年的反弹，也促使并购越来越趋向理性。2019年的并购市场，真的就像今天的雾霾天一样的。我们知道过去的一周中，有晴天、有雾霾天，但是明天是什么天?不一定，风会不会来，也不一定。2019年面临什么样的市场，孕育怎样新的机遇，明天是什么样的天大家都拭目以待。

　　第三，并购会对产业产生怎样的影响?简单讲，并购会使一些企业转型升级，促使这个产业不断的发生变化。首先是金融去杠杆，大家知道收购是两个方面，最常见是优质强势的企业收购弱势。通常，大家会觉得上市公司去收购非上市公司，但反过来的情况也有，就是大家常听说的“买壳”、“举牌”、“收购上市公司”的概念。自从某明星收购较大比例的杠杆收购被禁止开始，到现在去杠杆一直是一个趋势。不光是收购上市公司股权的领域中，各个行业、产业并购都在不同程度地去杠杆，整体上社会去杠杆是一个趋势。2019年会延续这个趋势。

　　另一个趋势是优质的资源和上市公司仍然要对接在一起。刚才讲到2013年产业并购兴旺，就是因为一些落后产能的公司把自己上市公司的平台让出来，优质的公司对接这个上市公司平台。当然，不是说所有的公司都可以上，真正的优质资产才可以进入这种资本市场，优质的上市公司会找优质的资产，优质的资产也会找一些上市公司的平台。双方互相吸引，才可以促成一起成功的并购案例。

　　第三个趋势就是寻找好公司、好标的。这是我刚才说的盯住好公司。什么样的好公司是好公司?好公司的概念来源于英语中一个很朴实的翻译，就是2008年巴菲特发表一篇论文，《什么是好公司》，我们看到在收购领域中真正的好公司是专注于实业的，并不是买方去买利润，或者侵占一些对方的利益。真正的是交易双方心态平和，着重于实业发展的公司，才是真正的好公司。对应有一个概念就是好标的，被收购的标的什么是好标的?有些是高的承诺换来一些高的估值，多年之后发现实现不了这么多，最后只能是一地鸡毛。并购的后遗症使这些并购的双方更加理性的承诺自己的业绩，发现自己产业的本质在什么地方。

　　最后是对2019年市场的展望，并购会越来越理性，不会消失，作为一种独特魅力的金融产品会火热下去，大致源自四方面的原因吧。一是上市公司会继续推进自己的产业布局，上市公司是好公司，好公司有收购的意愿，规模较小的公司也有出让控股权的概念，双方在一起会促使2019年并购市场继续火热。二是人民币有贬值预期，准确地讲，是人民币的对内贬值。我们人民币是不是越来越不值钱了，我们谁都不愿意把钱存在银行。对内贬值的情况下不如投资到一些企业的股权中去，人民币对内的贬值使得人们不再把它作为固定的现金流流在手里，而是投资股权，投资股权有两种效果，一种希望这个企业长大，他自己靠生产经营是一种方式，当他出售给一个比较好的买方就会实现强强联合的效果，这个也是第二个促进2019年并购市场火的原因。三是政治格局乃至世界政治格局会反作用于经济格局的调整，该等调整会促使新的并购机遇。2018年，特别像430年前的中国，那个时候是明朝，1588年。可能过去的这个年可能更好，就是1587年是明朝的万历15年。万历15年发生了什么事情?万历皇帝已经8年没有上朝了，在这一年，戚继光去世了，海瑞也去世了，张居正去世了7年时间了，就是因为张居正的离开，万历皇帝变成了一个懒政的皇帝。万历15年的时候，欧洲在干什么?西班牙无敌舰队远征英伦第一次失败的年份。海上霸权转给了英国，开启了大英帝国成为“日不落帝国”的时代。大陆上法国波旁王朝刚开始。德国在哪里?德国还不是一个国家，但是400年后世界格局是什么样的。大家可能心中都会有各自的答案。第四个原因近期外汇政策的收紧。外汇政策收紧之后，跨境并购、境内并购更加理性客观，收购人对于投资标的更加慎重。

　　文章相关课程：

　　查看简章：中国社会科学院金融学在职博士班【招生简章】

　　电话咨询：13911249815 李老师